消費觀察 | 復調行業進入“存量博弈”，聚慧食品逆勢遞表港交所

深圳新聞網2026年6月26日訊（記者 常軍平）當一鍋火鍋在重慶、成都乃至千里之外的連鎖門店里被端上桌，味道幾乎一模一樣——背后是一批“隱形”的復合調味品定制企業在支撐。近日，其中規模最大的一家走到了資本市場的聚光燈下：來自重慶的聚慧食品科技有限公司（下稱“聚慧食品”，旗下品牌“聚慧餐調”）正式向港交所主板遞交上市申請，中信建投國際擔任獨家保薦人，系首度遞表。

若順利登陸，聚慧食品將成為調味品行業首家以“餐調定制”為主業的上市公司，也是繼涪陵榨菜之后重慶走出的第二家調味品上市企業，并正式揭開餐調定制企業的資本化序幕。

“賣味道”的隱形冠軍：服務13萬家門店，卻只占0.8%市場

聚慧的生意，本質上是把廚師腦中的“配方”變成可工業化、標準化、可大規模復制的產品。招股書顯示，公司成立于2008年，是國內最早布局復合調味品定制業務的企業之一。根據弗若斯特沙利文資料，它是最大的第三方中式復合調味品定制品供應商。截至2026年3月31日，公司累計服務餐飲門店超13萬家，客戶包括海底撈、呷哺呷哺、老鄉雞、魚你在一起、蒙自源等連鎖品牌，以及頭部電商與線下商超等新零售客戶；旗艦的“12688系列”重慶風味火鍋底料矩陣，是火鍋類業務的核心。

矛盾在于“龍頭”的成色。沙利文數據顯示，2025年中國復合調味品行業參與者超一萬家，前五大合計份額僅16.6%，聚慧整體份額僅約0.8%；在復合調味品定制品市場排名第四，份額4.5%；只有在“中式第三方復合調味品定制品”這一更窄口徑里，才以7.6%的份額位居第一。“第一”光環之下，話語權有限。上市前，茍中軍、王斌為一致行動人，間接合計持股約九成，吳旭楠間接持股一成。

1302億元賽道：“長坡厚雪”與“一萬家對手”并存

復合調味品被視為調味品行業的消費升級方向。招股書引用數據顯示，2025年中國調味品市場約5113億元，其中復合調味品約1302億元、占比僅25.5%；2020年以來其復合年增長率達5.5%，遠高于單一調味品的1.6%，中式復合調味品（約617億元）更被預測在2025至2030年保持約9.9%的增速。亦有機構預計該賽道未來五年將維持約10.1%的復合增速，顯著快于調味品行業整體。

增長邏輯清晰：餐飲連鎖化、門店“降本增效”“去廚師化”催生標準化需求，疊加“一人食”“懶人經濟”。更大空間在滲透率——復合調味品在美、日調味品市場占比已超五成，人均消費分別約為882.9元、534.7元，中國僅約92.6元；中國餐飲連鎖化率約22.9%，亦遠低于美日的五成以上。

但“長坡”之上有“薄冰”。行業極度分散、前五份額不足兩成，龍頭效應有限；競爭更從兩端收緊：海天味業、頤海國際、天味食品渠道布局極深，海天加碼火鍋料、涪陵榨菜2024年收購味滋美切入復調；定制環節有四川新雅軒、川海晨洋、圣恩股份，山東日辰股份、大廚四寶及重慶佳仙等貼身競爭。就在聚慧遞表的同一周，火鍋連鎖巴奴等亦扎堆遞表港交所。更現實的壓力來自下游：復合調味品屬“可選消費”、易受消費收縮影響，2025年餐飲與復調需求整體疲軟，行業進入“存量博弈”。

增收不增利：售價從21.6元跌到19.3元的代價

2023至2025年，聚慧食品收入分別約10.30億元、11.36億元、11.06億元，年內溢利由1.23億元增至1.53億元、2025年回落至1.25億元——當年收入、溢利同比分別下滑約2.64%和18.3%，呈“營收凈利雙降”；2026年一季度收入約2.97億元、同比增長約20.65%。

盈利能力“先揚后抑”：毛利率2023至2025年為30.5%、33.4%、30.7%，一季度30.2%；純利率由2024年的13.5%連續滑落至11.3%、10.0%。癥結指向售價：報告期銷量持續增長（復合調味品由約4.77萬噸增至5.54萬噸），但定制品平均售價卻由約21.6元/公斤一路降至21.1、19.9、19.3元，標準品亦從23.5元降至21.7元。招股書坦言系“為應對競爭加劇而主動調整定價”——以價換量、份額換利潤，代價是利潤空間被侵蝕。結構上，2025年定制品占收入95.4%，其中火鍋類收入6.69億元、占比60.5%，火鍋一家獨大，品類集中度偏高。

招股書里的風險清單：火鍋依賴、原料波動與九成家族控股

拋開賽道敘事，隱患在招股書“風險因素”一節中已清晰呈現。其一，售價下行可能延續，疊加辣椒、花椒、大豆、食用油等農產品原料價格波動，毛利兩端承壓；公司亦將“定制品平均售價可能進一步下降”列為風險。其二，高度依賴連鎖餐飲客戶，且火鍋占六成、定制占九成的“雙集中”，會在景氣下行期放大波動。其三，0.8%的總體份額，意味著議價能力仍弱。其四，治理與披露：約九成股權由家族一致行動人掌握，中小股東權益、關聯交易與分紅政策值得跟蹤；本次為獨家保薦，募資擬用于研發升級、渠道與品牌建設、產線智能化改造、數字化轉型及補充營運資金。

客觀而言，聚慧也有“壓艙石”：客戶結構分散（五大客戶合計僅占收入約13.5%至15.1%，最大單一客戶不足6%），抗波動性強于“深度綁定單一大客戶”；約八成收入來自直銷；流動比率約2.0倍，現金流健康；客戶年度復購率由2023年的54.2%升至2025年的72.1%，印證黏性。

海天珠玉在前，天味折戟在后：資本會為“餐調定制”買單嗎

聚慧此刻遞表，時機的兩面性鮮明。利好的一面是港股IPO正熱：據德勤統計，2026年一季度港股共40家公司上市、合計募資約1099億港元，蟬聯全球第一、同比大增約489%；高盛預測全年集資額有望達4680億港元，排隊企業已近400家，消費是重要供給賽道。先行者亦有珠玉：海天味業已于2025年6月登陸港股、募資約101億港元，成行業首家“A+H”企業。

但同賽道的另一面并不輕松。“火鍋底料第一股”天味食品2025年8月籌劃H股、10月底遞表港交所，卻在2025年遭遇業績與治理的雙重質疑：當年營收約34.49億元、歸母凈利約5.70億元，同比分別下降0.79%和8.79%，三大核心品類集體承壓；市場還聚焦其約4.45億元商譽、“清倉式”分紅與大股東套現等爭議，年報披露后股價一度大跌。作為一家B端定制制造商，聚慧大概率難獲C端消費品牌的估值溢價。

因此，聚慧的故事可概括為“好賽道、弱周期、強格局壓力”的交叉點：滲透率低、B端定制與固態化方向被反復驗證，是其長期價值支點；而營收凈利雙降、售價四連降、巨頭夾擊與餐飲疲軟，則是懸頂的現實問號。對這家“餐調定制第一股”而言，上市能否成為轉機，最終不取決于賽道光環，而取決于幾個樸素命題：2026年起售價能否企穩、毛利率能否止跌，火鍋之外的品類能否放量，以及它能否在定價與基石投資者安排上，給市場一個足夠有說服力的理由。（本文圖片來源于品牌官網）

（注：本文基于聚慧食品招股書申請版本及公開市場數據梳理，不構成投資建議。）